Evropská debata o tokenizaci se v roce 2026 posouvá do přesně té fáze, kterou institucionální trh považuje za rozhodující: jak bude vypadat post-trade architektura, odpovědnost a settlement u tokenizovaných cenných papírů. Nejde o to, zda lze „udělat token“. Jde o to, zda lze tokenizované cenné papíry vypořádat bezpečně, ve velkém, s právní finalitou a pod dohledem – a jaký typ infrastruktury to bude vyžadovat.
Ledger Insights popsal, že Evropská komise v rámci probíhající revize přístupu k DLT tržní infrastruktuře pracuje se dvěma zásadně odlišnými směry, které v praxi „rozebírají“ klasickou roli centrálního depozitáře (CSD) a skládají ji znovu.
Současně se podobná otázka otevírá i v USA: právní analýzy upozorňují na nedávný no-action krok americké SEC směrem k tokenizaci v návaznosti na infrastrukturu DTC – a to jako na jeden z možných „amerických“ modelů evoluce bez bourání jádra trhu.
Kde jsme dnes: DLT Pilot Regime umožnil „single-entity“ model – ale to je jen jedna větev evoluce
Evropský DLT Pilot Regime (Regulation (EU) 2022/858) od začátku stojí na tom, že v pilotním režimu lze povolit nové kombinace funkcí (obchodování + vypořádání) v DLT prostředí za jasně definovaných podmínek a výjimek.
Praxe ukázala, že jeden z funkčních modelů je integrovaný subjekt, který na DLT zajišťuje více kroků řetězce (od obchodování po vypořádání). Ledger Insights k tomu uvádí příklad provozu, kde je trade vyjednán, exekuován a vypořádán „on-chain“ v rámci jedné infrastruktury.
To ale není nutně finální tvar trhu. U systémově významných objemů se rychle dostáváme k otázkám, které jsou pro dohled a banky nevyjednatelné: kdo nese odpovědnost, kde je risk waterfall, co je právní finalita, kdo je „operator“ a kdo ručí za provozní odolnost a integritu evidence.
Co Komise podle Ledger Insights zvažuje: dva směry „decentralizace CSD“
Ledger Insights shrnuje, že Evropská komise otevírá dvě varianty, které jsou z hlediska tržní infrastruktury kvalitativně odlišné:
1) „Settlement scheme“ řízený skupinou bank – bez jediného CSD jako centrálního subjektu
První varianta je koncept, kdy by určitou settlementovou funkci plnila skupina bank v režimu „settlement scheme“, aniž by existoval jeden centrální CSD-operator.
To je z pohledu regulace a rizika zásadní zlom, protože CSD není jen technologie. CSD je odpovědnostní uzel: pravidla účtů, finalita, pravidla selhání člena, vazba na peněžní settlement a krizové scénáře. Pokud se tato role „rozpustí“ do schématu bank, musí být stejně jasně definováno:
• kdo je odpovědný „ve finále“ (liability a governance),
• jak funguje vstup/exit členů,
• jak se řeší default člena a jaký je risk waterfall,
• jaká je auditovatelnost a dohledatelnost změn v evidenci,
• a hlavně: jak je řešen peněžní settlement (a tedy DvP v praxi).
2) Rozdělení funkcí CSD („notary“ vs. „account keeping“) + settlement stále přes CSD nebo DLT Settlement System
Druhá varianta jde cestou funkčního rozdělení CSD: oddělit „notary“ (zjednodušeně: co je platná emise / autentická změna) a „account keeping“ (vedení účtů), zatímco samotné vypořádání obchodů by se dál dělo přes CSD nebo DLT-based Settlement System.
Tento směr je konzervativnější v tom nejdůležitějším: nevypíná CSD logiku tam, kde je klíčová pro stabilitu a právní jistotu, ale umožňuje modulární inovaci a specializaci.
Ledger Insights k tomu doplňuje, že na úrovni některých členských států už existují právní konstrukce „registry“ rolí pro DLT emise, zatímco sekundární trh je stále navázán na settlement v režimu kompatibilním s evropskou legislativou.
Proč je „bank-controlled settlement scheme“ tak citlivé téma pro dohled i banky
Pokud má vzniknout settlementové schéma bez jednoho CSD, dohled (a interně banky) budou chtít vidět odpovědi na otázky, které nelze „obejít technologií“:
1. Kdo je odpovědný operator a jaké má povinnosti vůči dohledu (reporting, incidenty, změnové řízení).
2. Právní finalita a vymahatelnost (co je konečné vypořádání a kdy).
3. Default management člena (jak se uzavírají pozice, jak se brání contagion).
4. Operational resilience a kybernetická odolnost (DORA-logika v praxi: monitoring, incident mgmt, third-party risk).
5. AML/market integrity: sledování zneužití, manipulací a nelegitimních převodů v režimu „rychlé“ infrastruktury.
6. Peněžní noha DvP: bez důvěryhodného settlement asset a jasného režimu peněžního vypořádání se nedostanete k institucionálním objemům.
Právě proto je rozumné číst návrhy Komise jako snahu posunout trh k modularitě, ale přitom neztratit to, co dělá kapitálové trhy kapitálovými trhy: odpovědnost, auditovatelnost, právní jistotu a kontrolu rizik.
Co to znamená pro rok 2026: trh si začne vybírat architektury, ne „blockchainy“
Rok 2026 bude v EU (a nepřímo i pro český trh) rokem, kdy se začne rozhodovat, která architektura se dá přenést z pilotů do produkce. DLT Pilot Regime je právní základ a reference point.
A veřejná diskuse o tom, zda „musí existovat jeden CSD“, je signál, že se řeší škálování a strukturální model, nikoli marketing tokenizace.
Z americké strany je důležité sledovat, že i tam se objevují cesty „evoluce“ přes existující infrastruktury a regulatorní interpretace.
Co si z toho mají odnést jednotliví účastníci trhu (prakticky pro 2026)
Banky (treasury, custody, trading, payments)
• Vyjasnit interně, zda preferují model tokenizovaných depozit vs. stablecoinové peníze pro settlement (protože bez toho nebude DvP).
• Připravit governance pro účast ve „schématech“: členství, odpovědnost, risk waterfall, exit.
• Postavit schopnost operovat a auditovat DLT procesy (ne jen je nakoupit).
CSD / depozitářská infrastruktura
• Připravit se na modulární svět: notary/account keeping/settlement mohou být oddělovány.
• Zdůraznit to, co je pro dohled kritické: finalita, default mgmt, resilience, dohledovatelnost.
Burzy a trading venues
• Připravit interoperability s více settlementovými modely.
• Přestat uvažovat „tokenizace jako produkt“ a začít ji řídit jako tržní proces s end-to-end odpovědností.
Regulátor / dohled / centrální banka
• Vynutit srovnatelné standardy odpovědnosti („same risk, same outcome“ v praxi), zejména u bankovních schémat.
• Včas definovat očekávání k DvP, risk managementu a operational resilience (jinak se inovace rozjede v různých kvalitách).
Emitenti a asset manageři
• Přestat počítat s tím, že token = likvidita. Likvidita přijde až s kompatibilní post-trade infrastrukturou a uznaným settlement asset.
• Připravit dokumentaci a provozní model tak, aby obstál u bank a depozitářů – ne jen u krypto-komunity.
IT dodavatelé a integrátoři
• Největší prostor je v „nudné“ části: integrace, audit trail, reporting, policy enforcement, identity a přístupové vrstvy.
• Nabídka musí být postavená tak, aby ji risk/compliance uměl podepsat.
Zdroje:
• Ledger Insights (Pro): „EU proposes bank settlement schemes for tokenized securities, without single CSD“ (6. 1. 2026).
• Regulation (EU) 2022/858 (DLT Pilot Regime) – EUR-Lex.
• Dentons (právní analýza k regulatornímu kroku SEC/DTC) – kontext k americké větvi vývoje.
• CMS Legal (souhrn „Market Integration Package“ a souvisejících návrhů) – kontext k evropské debatě o infrastruktuře.
• A&O Shearman (souhrn Market Integration Package) – doplňující právní rámování.
Poslední příspěvky:
- Británie nastavila praktická pravidla pro tokenizované fondy. FCA ukazuje, jak může DLT fungovat už v současné regulaci
- FCA navrhuje vpustit crypto ETN do autorizovaných fondů. Limit 10 % ukazuje, jak Británie otevírá digitální aktiva profesionálně řízeným portfoliím
- Citi tokenizuje akcie privátních firem. První je Kaleido — a důležitější než samotný token je role banky jako emitenta a custodiana
- SEC otevírá cestu k tokenizovaným akciím. Zrušení pravidel NMS může změnit, jak se budou obchodovat akcie na DLT a DeFi trzích
- Tokenizace přístupu k AI: případ Fable 5 ukazuje, proč budou regulované trhy potřebovat licenční, oborové a dohledové tokeny
