Vyberte stránku

SEC otevírá cestu k tokenizovaným akciím. Zrušení pravidel NMS může změnit, jak se budou obchodovat akcie na DLT a DeFi trzích

autor: | Čvn 16, 2026 | DeFi, Infrastruktura, Kapitálové trhy, SEC, Tokenizace

SEC otevírá cestu k tokenizovaným akciím. Zrušení pravidel NMS může změnit, jak se budou obchodovat akcie na DLT a DeFi trzích

autor: Redakce Tokenizace.cz | 16. 6. 2026 | Tokenizace, SEC, Kapitálové trhy, Tokenizované akcie, DeFi, Tržní infrastruktura

Základ článku: autorský text vychází především z návrhu SEC na zrušení Rules 611 a 610(e) Regulation NMS, z tiskové zprávy SEC k návrhu, z reakce SIFMA a z analýzy Ledger Insights k dopadu těchto změn na tokenizované akcie a DeFi automated market makers.

Americká SEC navrhla zrušit dvě klíčová pravidla Regulation NMS, která téměř dvě dekády formovala obchodování amerických akcií: Rule 611, známé jako trade-through rule, a Rule 610(e), které omezuje locking a crossing quotations. Na první pohled jde o technickou změnu tržní mikrostruktury. Ve skutečnosti může jít o jeden z nejdůležitějších kroků k tomu, aby se tokenizované akcie a nové digitální obchodní modely začaly seriózněji přibližovat regulovanému trhu.

Rule 611 zakazuje obchodnímu místu provést obchod za horší cenu, než je nejlepší automatizovaná kotace dostupná na jiném trhu, tedy National Best Bid and Offer. Záměr byl chránit investory před horším provedením a propojit americký akciový trh do jednotnějšího systému. Problém je, že za dvacet let se trh výrazně změnil. Americká akciová infrastruktura je dnes rozdělená mezi řadu burz, alternativních obchodních systémů, off-exchange kanálů, market makerů a rychlostně optimalizovaných datových toků.

SEC nyní argumentuje, že pravidla, která měla chránit trh, mohla zároveň přispět k jeho fragmentaci. Když nová burza zveřejní chráněnou kotaci, ostatní účastníci se jí musejí přizpůsobit. Výsledkem může být vznik mnoha podobných obchodních míst, rozptýlená likvidita a drahý technologický závod o rychlost. To je důležité i pro institucionální investory: velké objednávky se tříští do menších částí napříč trhy a samotná obchodní intence může být snáze detekovatelná.

Z hlediska tradičního trhu jde tedy o návrh na jednodušší a méně preskriptivní equity market structure. Z hlediska tokenizace je ale význam ještě širší. Právě Rule 611 je jedním z pravidel, která komplikují představu, že tokenizované akcie by mohly být obchodovány na nových blockchainových trzích nebo přes automated market makers. Pokud každý obchod s akcií musí respektovat chráněné kotace v klasickém NMS systému, je velmi obtížné navrhnout paralelní on-chain obchodní model, který by fungoval odlišně a současně neporušoval pravidla tradičního trhu.

DeFi AMM funguje jinak než klasická burza s order bookem. Cena nevzniká pouze párováním příkazů kupujících a prodávajících na centralizovaném místě. Vzniká algoritmicky podle likviditního poolu, rezerv, křivky a pravidel smart contractu. To může být efektivní pro některé digitální instrumenty, ale u tokenizovaných akcií naráží na otázku, jak tento model sladit s pravidly pro nejlepší cenu, protected quotations, order routing a investor protection.

Pokud SEC skutečně zruší Rule 611, neznamená to automaticky volný trh s tokenizovanými akciemi na DeFi. Znamená to ale odstranění jednoho strukturálního blokátoru. Tokenizované akcie by mohly být posuzovány v širší debatě o tom, jaké podmínky musí splnit digitální obchodní venue, aby bylo transparentní, férové, auditovatelné, interoperabilní a dostatečně chránilo investory. To je zásadní posun: místo otázky „jak tokenizovaný trh napasovat do staré mikrostruktury“ se otevírá otázka „jak navrhnout novou mikrostrukturu pro tokenizované cenné papíry“.

Tento rozdíl je velmi důležitý. Tokenizace akcií není jen vydání digitální reprezentace existujícího cenného papíru. Skutečná změna začíná až ve chvíli, kdy se změní obchodování, settlement, custody, corporate actions, identita držitele, reporting a dohled. Pokud by tokenizovaná akcie jen kopírovala dnešní akcii a všechny procesy zůstaly beze změny, technologický přínos by byl omezený. Pokud ale vznikne digitální tržní infrastruktura s jasnými pravidly, může se změnit celá provozní logika trhu.

Právě zde se návrh SEC stává relevantním pro banky, burzy, depozitáře, brokery, custody platformy i správce aktiv. Zrušení části Regulation NMS může otevřít prostor pro nové modely obchodování, ale současně zvýší nároky na návrh ochranných mechanismů. Pokud odpadne část preskriptivní cenové ochrany, bude nutné o to důkladněji řešit transparentnost, nejlepší provedení, konflikty zájmů, manipulaci, likviditu, odpovědnost provozovatelů a auditní dohled.

To je místo, kde se tokenizace nesmí zaměnit za technologickou zkratku. Tokenizovaná akcie není bezpečná jen proto, že je na blockchainu. AMM není férový jen proto, že je algoritmický. DeFi venue není důvěryhodné jen proto, že je transparentní na úrovni smart contractu. Regulovaný trh bude potřebovat právně uznatelnou evidenci, jasnou vazbu na podkladové akcie, pravidla pro převoditelnost, investor eligibility, ochranu proti zneužití trhu, dohled nad likviditou a schopnost řešit chyby, incidenty nebo spory.

Proto je důležité odlišit dvě věci. První je liberalizace tržní mikrostruktury. Druhá je regulovaná tokenizace akcií. SEC nyní otevírá první téma a tím nepřímo uvolňuje prostor pro druhé. Ale samotné zrušení Rule 611 a 610(e) neřeší všechny otázky tokenizovaných akcií. Neřeší, kdo je skutečným vlastníkem podkladové akcie. Neřeší, zda token nese hlasovací práva a dividendy. Neřeší, jak se provádí settlement. Neřeší, kdo odpovídá za custody. Neřeší, jak se tokenizovaná akcie propojí s transfer agentem, clearingem, depozitářem a regulátorem.

Právě tady bude rozhodující, zda vznikne model, který propojí on-chain obchodování s off-chain právní realitou. Tokenizovaná akcie musí být nejen obchodovatelná, ale také právně vymahatelná. Investor musí vědět, zda drží skutečné právo k akcii, nárok vůči emitentovi tokenu, syntetický instrument, depozitní reprezentaci nebo jiný typ finančního nástroje. Bez této jasnosti by se tokenizace akcií mohla proměnit v paralelní trh se stejnými ekonomickými expozicemi, ale rozdílnou ochranou investorů.

SIFMA ve své reakci správně připomíná, že moderní tržní struktura má mnoho propojených částí. Změna jednoho pravidla může mít dopad na další prvky trhu: routing, best execution, tick sizes, market data, off-exchange trading, overnight trading i tokenizované securities. To je přesně důvod, proč by tokenizace neměla být řešena izolovaně. Pokud se mění pravidla pro obchodování, musí se současně přemýšlet o post-trade infrastruktuře, settlementu a dohledu.

Z pohledu Tokenizace.cz je hlavní pointa jasná: tokenizované akcie se dostávají z fáze experimentů do fáze tržní architektury. Už nejde jen o to, zda někdo vytvoří token reprezentující akcii. Jde o to, jak bude celý trh fungovat, pokud se část obchodování přesune do digitálních, programovatelných a potenciálně 24/7 dostupných systémů.

DeFi AMM může být v tomto vývoji důležitý, ale nebude stačit sám o sobě. Pro retailové a institucionální akcie bude nutné vyřešit, zda algoritmická likvidita splňuje standardy férového trhu, zda existuje dostatečná ochrana proti manipulaci, jak se počítá cena, jak se řeší extrémní volatilita, kdo nese odpovědnost za chybný smart contract a jak se takový systém propojí s regulovanou evidencí vlastnictví.

To vytváří prostor pro nové typy tržní infrastruktury. Mohou vznikat hybridní modely, kde tokenizovaná akcie běží v regulovaném režimu, obchodní vrstva využívá buď order book, AMM nebo kombinaci obou, settlement je automatizovanější a evidence je propojena s transfer agentem, custody a dohledem. Právě hybridní model může být pro regulované trhy reálnější než čisté DeFi bez institucionálního rámce.

Zrušení Rule 611 by také mohlo posílit diskusi o tom, co znamená nejlepší provedení v tokenizovaném prostředí. V dnešním světě se best execution často opírá o dostupné kotace, venue, poplatky a rychlost. V tokenizovaném světě bude nutné hodnotit i on-chain likviditu, smart contract risk, settlement finality, custody risk, MEV, transparentnost poolu, slippage, náklady gas fees a interoperabilitu s fiat nebo stablecoinovou peněžní nohou. To je mnohem širší pojem než jen nejlepší cena v konkrétním okamžiku.

Pro americký trh je návrh SEC také politickým signálem. Nové vedení SEC zjevně nechce pouze vymáhat stará pravidla na nové technologie. Chce přepsat část pravidel tak, aby trh mohl inovovat v rámci jednodušší a méně svázané struktury. To může být pro tokenizaci významné. Pokud se tokenizované akcie mají stát součástí regulovaných trhů, musejí mít prostor pro odlišnou technologickou logiku. Zároveň ale musí zůstat pod dohledem a ochranou investorů.

Evropa by tento vývoj měla sledovat velmi pozorně. EU má DLT Pilot Regime, diskusi o reformě limitů, ESMA konvergenci dohledu, tokenizované cenné papíry v depozitářích a připravované settlementové vrstvy typu Pontes. USA nyní mohou otevřít cestu k pružnějším obchodním modelům tokenizovaných akcií. Pokud Evropa zůstane pouze u pilotních infrastruktur bez živé likvidity a obchodních use cases, může opět vytvořit kvalitní regulaci, ale pomalejší trh.

Na druhé straně evropský přístup může být silnější v právní jistotě. Tokenizované akcie nebudou dlouhodobě úspěšné jen díky rychlosti obchodování. Budou úspěšné tehdy, pokud investor, broker, depozitář, regulátor i emitent přesně vědí, jaká práva token nese a jak se vypořádá. Proto bude ideální model pravděpodobně kombinovat americkou ochotu měnit tržní mikrostrukturu s evropským důrazem na právní mapping, dohled a infrastrukturu.

Pro banky a brokery je tento vývoj strategický. Pokud tokenizované akcie získají širší prostor, může se část obchodování přesunout mimo dnešní klasická venue. To vytvoří nové příležitosti pro custody, liquidity provision, tokenized brokerage, on-chain market data, compliance tooling a settlement services. Současně ale vznikne tlak na stávající poplatkové modely, routing, internalizaci a tradiční post-trade procesy.

Pro burzy a depozitáře je poselství ještě přímější. Pokud se tokenizované akcie začnou obchodovat v nových modelech, nebude stačit být pouze tradiční infrastrukturou. Bude nutné nabídnout digitální evidenci, interoperabilitu, pravidla pro tokenizované instrumenty, custody vazby, corporate actions a reporting v reálném nebo téměř reálném čase. Jinak se inovace může přesunout na alternativní platformy.

Hlavní závěr je praktický. SEC nenavrhla pravidlo „pro DeFi“. Navrhla zrušení dvou pravidel Regulation NMS, protože považuje dnešní akciovou tržní strukturu za příliš fragmentovanou a nákladnou. Vedlejším, ale velmi důležitým efektem je, že takový krok může otevřít prostor pro tokenizované akcie a nové digitální obchodní mechanismy. Právě tam se bude rozhodovat o další fázi tokenizace kapitálových trhů.

Tokenizace akcií nebude stát jen na tom, že se akcie převede na token. Bude stát na tom, zda vznikne regulovaná digitální tržní infrastruktura, která zvládne obchodování, cenu, likviditu, settlement, vlastnická práva, custody, reporting a dohled. Návrh SEC může odstranit jednu starou překážku. Teď bude důležité, zda trh dokáže postavit novou architekturu tak, aby byla nejen rychlejší a programovatelnější, ale také bezpečná, právně jasná a institucionálně použitelná.

Odkazy a zdroje

SEC — The Trade-Through Rule and Locked and Crossed Markets Provisions of Regulation NMS, proposed rule, 11. června 2026.

SEC — SEC Proposes Rescission of Regulation NMS Rules 611 and 610(e), press release 2026-54, 11. června 2026.

Ledger Insights — SEC plans to scrap two NMS rules that hinder tokenized stock trading via DeFi AMMs, 12. června 2026.

SIFMA — Statement on SEC’s Proposed Amendments to Reg NMS, 11. června 2026.

Morrison Foerster — SEC Proposes Landmark Rollback of Core Regulation NMS Requirements and Delays Implementation of 2024 Market Structure Reforms, 12. června 2026.

Poslední příspěvky: