Die Niederlande stoßen bei der Tokenisierung an eine rechtliche Grenze. Welcher Eintrag begründet tatsächlich ein Wertpapier?

Ein digitales Register kann fehlerfrei funktionieren und dennoch die rechtlich maßgebliche Erfassung des Eigentums nicht ersetzen. Die niederländischen Aufsichtsbehörden beschreiben nun, wie diese Lücke den praktischen Einsatz tokenisierter Wertpapiere begrenzt.

Zusammenfassung für Leser

• AFM und DNB weisen darauf hin, dass das niederländische Recht ihrer Studie zufolge die unmittelbare Ausgabe von Wertpapieren, die ausschließlich als Token existieren, nicht ermöglicht.
• Hybride Modelle können neben dem digitalen Register die traditionelle Erfassung beibehalten.
• Die europäische Pilotregelung für DLT-Infrastrukturen ersetzt für sich genommen das nationale Privatrecht nicht.

Das Problem beginnt nicht bei der Leistungsfähigkeit der Technologie

Die Studie untersucht das Verhältnis zwischen europäischen Regeln und dem niederländischen Wertpapierrecht. AFM und DNB empfehlen eine gezielte Modernisierung des Rechtsrahmens und die Arbeit an konkreten Anwendungsfällen. Entscheidend ist aus ihrer Sicht, dass sich Entstehung, Inhaberschaft und Übertragung von Rechten anhand der Regeln zuverlässig bestimmen lassen. Damit kündigen sie nicht die Verabschiedung eines neuen Gesetzes an. Studie von AFM/DNB, S. 3–4.

Dies ist eine andere Frage als die, ob eine Datenbank eine Transaktion schnell erfasst. Ein technisches System kann genau dokumentieren, was die Beteiligten darin getan haben. Die Rechtswirkung dieser Handlung hängt jedoch vom Instrument, der Rechtsordnung und der Ausgestaltung der Erfassung ab. Aus der technischen Beschreibung allein lässt sie sich nicht ableiten.

Eine doppelte Erfassung verursacht eigene Betriebskosten

Begleitet eine digitale Repräsentation einen traditionell erfassten Vermögenswert, müssen beide Ebenen übereinstimmen. Die redaktionelle Frage lautet, wer diese Übereinstimmung kontrolliert und was bei Abweichungen geschieht. Wartet etwa eine Übertragung auf der einen Ebene auf die Bestätigung der anderen? Und wie erfährt der Kunde, dass der Vorgang noch nicht abgeschlossen ist?

Eine hybride Konstruktion kann ein sinnvoller Weg sein, eine neue Dienstleistung einzuführen. Sie ist für sich genommen kein Beleg für eine mangelhafte Lösung. Ihre Bewertung muss jedoch den Aufwand berücksichtigen, den die Verknüpfung erfordert. Wird lediglich ein neues Register hinzugefügt, ohne die bisherigen Schritte zu vereinfachen, können die erwarteten Einsparungen ausbleiben.

Erlaubnis, Instrument und Übertragung werfen unterschiedliche Fragen auf

Für einen Emittenten ist es hilfreich, zu trennen, was er ausgibt, wer die damit verbundenen Dienstleistungen erbringen darf und wie der Eigentümerwechsel erfolgt. Die Erlaubnis eines Anbieters für eine bestimmte Dienstleistung beschreibt für sich genommen nicht sämtliche Rechte des Inhabers. Ebenso wenig beantwortet der technische Standard eines Tokens die Frage, nach welchem Recht ein Anleger seinen Anspruch geltend macht.

Die Studie hebt genau den Unterschied zwischen dem Spielraum für DLT-Infrastruktur auf europäischer Ebene und den nationalen Regeln für die Rechte selbst hervor. Eine praktische Prüfung muss beide Ebenen verbinden. Für Leser ist wesentlich, dass es kein einziges Feld „reguliert“ gibt, das einmal angekreuzt wird und damit alle weiteren Fragen erledigt.

Auswirkungen auf tschechische und slowakische Unternehmen

Die niederländische Schlussfolgerung ist keine Stellungnahme zu einer Emission nach tschechischem oder slowakischem Recht. Sie ist jedoch ein guter Anlass, eine eigene Prüfung zu beauftragen. Ein Unternehmen sollte eine genaue Beschreibung des Anlegeranspruchs, der rechtlich maßgeblichen Erfassung und des Übertragungs- beziehungsweise Besicherungsmechanismus verlangen. Streitfälle oder die Insolvenz einer beteiligten Person sind gesondert zu betrachten.

Ein solcher Prüfauftrag sollte einen konkreten Transaktionsablauf zugrunde legen. Was unterschreibt der Kunde? Wer prüft die Erfüllung der Voraussetzungen? Wie wird nachgewiesen, dass der Inhaber das betreffende Recht tatsächlich erworben hat? Und was geschieht, wenn er sein Zugangsmittel verliert? Diese Antworten dürfen nicht erst nach dem Verkauf des Produkts entstehen.

Eine klarere Rechtsgrundlage kann den Betrieb vereinfachen

Der Nutzen rechtlicher Anpassungen wird häufig als Abbau von Innovationshemmnissen beschrieben. Für ein Unternehmen ist das konkrete Ergebnis interessanter: weniger Unsicherheit in der Erfassung, weniger Widersprüche und eine verständlichere Betreuung der Anleger. Der niederländische Aufruf zeigt damit, dass eine hochwertige Tokenisierung die gemeinsame Gestaltung des Rechtsverhältnisses und seiner digitalen Verarbeitung erfordert.

Quellen

Methodischer Hinweis

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